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Konjunktur 2009: Tiefer, länger und synchron – Gewinne: Es wird erst schlechter, ehe es besser wird – DAX bei 5.200 Punkten

Expedition „Terra incognita“
2009 wird aus makroökonomischer Sicht ein schwieriges Jahr, das aber im späteren Verlauf einen zumindest langsamen Wiederaufstieg aus der globalen Rezession bringen kann. Ohne Abzweigungen, aber doch mit vielen Wendungen wird der konjunkturelle Erholungspfad verlaufen – vergleichbar mit dem Weg heraus aus einem Labyrinth. Was vor uns liegt, ist zu einem Teil Terra incognita – Landkarten dafür gibt es nicht. Prognostiker sollten sich daher weniger an der Feinsteuerung von Prognosen versuchen. Nicht auf ein paar Zehntel Prozentpunkte beim Wirtschaftswachstum mehr oder weniger kommt es an, sondern auf die grobe Linie und auf das Denken in alternativen Szenarien.

Konjunktur 2009: Tiefer, länger und synchron
Die Wachstumsschwäche in den USA dürfte wesentlich länger als in vergangenen Episoden dauern, sodass sich die Schwächen in verschiedenen Regionen zeitlich überlagern. Zudem ist die Finanzmarktkrise inzwischen ein globales Phänomen, das fast alle Regionen trifft und die vorangegangenen liquiditätsgetriebenen Wachstumstrends umkehrt. Auch in Europa ist eine stärkere Synchronität der Wirtschaftsentwicklung zu beobachten. Insgesamt erwarten wir eine schmerzhafte, aber auf etwa ein Jahr begrenzte globale Rezession, gefolgt von einer – im historischen Vergleich – eher zögerlichen Erholung.

Wir erwarten mit einer globalen Wachstumsrate von 1,6% für 2009 das geringste Wachstum der Weltwirtschaft seit 1991. Die Wirtschaftsleistung in den Industrieländern dürfte im kommenden Jahr um rund 0,6% schrumpfen. Das hat es in der Nachkriegsgeschichte noch nicht gegeben. Den Schwellen- und Entwicklungsländern trauen wir ein Wachstum von rund 4% zu, wobei uns das Risiko einer schwächeren Entwicklung größer erscheint als die Chance auf eine bessere Entwicklung. Viel hängt mal wieder an China, für das wir eine Abschwächung des Wachstums auf 7,8% erwarten. Ohne China gerechnet, expandiert die Weltwirtschaft um nicht einmal 1%.

Deutschland: Erst stärker nach unten, dann stärker nach oben
In Deutschland erwarten wir im kommenden Jahr eine ausgeprägtere Konjunkturschwäche als im gesamten Euroraum, obwohl es hierzulande keine geplatzten Immobilienpreisblasen gibt. Dies ist vor allem auf die hohe Abhängigkeit der deutschen Wirtschaft vom globalen Wachstum sowie die ausgeprägte Zyklik im Zusammenhang mit der Investitionsgüternachfrage zurückzuführen. Dieses Ergebnis stellt aber nicht die Restrukturierungserfolge der Unternehmen sowie die zurückliegenden Reformen der früheren Bundesregierung in Frage. Im Gegenteil: Bei wieder anziehender Konjunktur im Jahr 2010 erwarten wir, dass das Wachstum in Deutschland wieder etwas stärker ausfallen wird als im Durchschnitt der EWU.

Deutsche Unternehmen: Flexible Strategien für herausfordernde Zeiten
Deutsche Firmen müssen ihre bislang so erfolgreichen Geschäftsstrategien überdenken. Kostensenkungen und Restrukturierungen werden wieder eine größere Rolle spielen. Insbesondere in zyklischen Branchen dürfte es notwendig sein, neben den Standardmaßnahmen „Kapazitätsanpassung“ und „Kostensenkungsprogramme“ Veränderungen der (Wachstums-) Strategien vorzunehmen. Darüber hinaus sollten sich Unternehmen mit unzureichender Kapitalausstattung und hoher Fremdfinanzierung erheblich schwerer tun. Flexible Strategien werden in diesen herausfordernden Zeiten vor allem der Schlüssel zum Erfolg sein.

Unternehmensgewinne 2009: Im Schatten der globalen Rezession
Die zyklischen Muster früherer konjunktureller Schwächephasen dürften wieder einen sinnvollen Referenzpunkt für den gegenwärtigen Abschwung darstellen. Relevant für Unternehmensgewinne und Margen sind aber weniger die Mittelwerte, sondern vielmehr die Tiefpunkte der historischen Erfahrungswerte. Für 2009 erwarten wir einen Gewinnrückgang von 15% bei den europäischen Unternehmen und liegen damit deutlich unter den aktuellen Markterwartungen, die sich noch von einem einstelligen Gewinnplus ausgehen. Allein zyklische Unternehmen verzeichnen in Rezessionsphasen regelmäßig einen Gewinnrückgang von über 30%, so dass wir unsere Prognose nicht einmal als sonderlich pessimistisch erachten.

Aufschlag auf Risikoprämien dürfte sich normalisieren
Investoren verlangen in dem gegenwärtigen, durch die Finanzmarktkrise und globale Rezessionsängste geprägten Umfeld, wesentlich höhere Risikoprämien als üblich. Wenngleich die Forderung nach einem Aufschlag auf eine durchschnittliche Risikoprämie angesichts der vielfältigen Risikofaktoren u.E. durchaus berechtigt ist, so liegen die aktuellen Werte der Aktienrisikoprämien auf einer „Risikostraßenkarte“ weit außerhalb des normalen Bereichs.

Selbst wenn die aktuelle Krise als besonders schwer einzustufen ist, sehen wir in Risikoprämienwerten von über 10% das Ergebnis hoch emotionaler Risikowahrnehmung. Daher halten wir auch aus diesem Blickwinkel eine Normalisierung für wahrscheinlich. Wir rechnen grundsätzlich damit, dass sich mittelfristig eine Bewegung zurück zum Mittelwert der letzten fünf Jahre, der bei gut 5% für den DAX liegt, einstellen wird. Ein durchschnittlicher Aufschlag auf diesen Mittelwert während einer Rezession dürfte bei 150 bis 200 Bp liegen.

Verlaufsmuster in 2009: Es wird erst schlechter, ehe es besser wird
Aus der Perspektive der Aktienmärkte war 2008 ein schwieriges Jahr, und mit Blick auf 2009 dürfte auch kein Mangel an Herausforderungen bestehen. Angesichts der Prognoseunsicherheit, wie tief der Einbruch bei Konjunktur und Unternehmensgewinnen tatsächlich ausfallen wird, erwarten wir in der ersten Jahreshälfte noch größere Nervosität. Die Volatilität sollte somit zunächst hoch bleiben und u. E. besteht durchaus das Risiko, dass die aktuellen Kurs-Tiefstände im Jahresverlauf 2009 zunächst noch zeitweise unterschritten werden. In dieser Übergangsphase dürften die Gewinnerwartungen des Konsensus für 2009 auf den Prüfstand kommen, insbesondere bei den zyklischen Sektoren wird es zu deutlichen negativen Gewinnrevisionen kommen.

In dem Maße, wie in der zweiten Jahreshälfte bei den Marktteilnehmern die Zuversicht auf einen (langsamen) Wiederaufstieg aus der globalen Rezession zunimmt, werden u. E. auch wieder fundamentale Faktoren und Marktbewertungen stärker in den Fokus rücken. Die derzeit stark emotional getriebene Risikowahrnehmung dürfte sich bei einer unverzerrten Betrachtung von Risiko und Rendite dann auch wieder normalisieren.  Vor dem Hintergrund dieser fundamentalen Erwartungen halten wir den DJ EURO STOXX 50 per Ende 2009 bei 2.600 Punkten für fair bewertet, für den DAX liegt unser Kursziel bei 5.200 Punkten.

Top Picks: „9 für 2009“
Angesichts der veränderten Rahmenbedingungen und hoher Prognoseunsicherheit, betrachten wir eine Empfehlungsliste für 2009 als Herausforderung. Wir suchen  Unternehmen, die (1) trotz geringer Visibilität auch über das laufende Quartal hinausblicken können, (2) flexibel genug sind, auch unter schwierigeren Rahmenbedingungen ihre Profitabilität zu sichern, (3) in konjunkturstabileren Branchen oder Nischenmärkten agieren oder (4) glaubwürdig eine nachhaltige Dividendenpolitik vertreten.

Unsere Top Picks für 2009 sind:  BNP Paribas, Deutsche Telekom, Douglas, Fraport, Fresenius Medical Care, Henkel, Roche, RWE, Swisscom.