Aktienmärkte 2008: Gegenwind für die Profitabilität
Belastungstest für die Weltwirtschaft – Große Nervosität in der ersten Jahreshälfte – DAX bei 8.000 Punkten – Investmentstrategie: Mehr Alpha, weniger Beta
Das starke Wachstum, das die Weltwirtschaft in den letzten fünf Jahren genossen hat, dürfte 2008 seinem bislang schwersten Belastungstest unterzogen werden. Rezessions-Risiken insbesondere der US-Wirtschaft bleiben virulent und werden mit jeder schlechten Nachricht im Gefolge der Subprime-Krise intensiver wahrgenommen. Die aggregierten globalen Wachstumszahlen werden hiervon nicht so stark getroffen wie in vergleichbaren Phasen in der Vergangenheit, da der Anteil der USA am Welt-BIP geschrumpft ist. Wir erwarten 2008 ein globales Wirtschaftswachstum von 4,5%. Allerdings wird die sich abzeichnende Abkühlung das Wachstum der Industrieländer merklich reduzieren. Wir sehen es 2008 bei nur noch 2%. Gemessen hieran dürfte das Wachstum in den meisten Schwellenländern robust bleiben. Es wird allerdings durch verringerte Importnachfrage der Industrieländer und durch zunehmenden inflationären Druck beeinträchtigt. Die deutsche Wirtschaft wird beweisen müssen, ob sie den Schritt von einem rein export- und investitionsgetriebenen hin zu einem konsumgestützten Aufschwung schafft.
Erhöhte Teuerungsraten, getrieben durch Energie- und Rohstoffpreise, aber auch steigende Löhne bei gleichzeitig wachsenden Konjunkturrisiken stellen die großen Notenbanken vor ein Dilemma. Konjunktur- und Finanzmarktrisiken sollten zumindest in der ersten Jahreshälfte 2008 dominieren und einen restriktiveren geldpolitischen Kurs verhindern. Im Falle der USA dürfte sogar noch mindestens eine weitere Zinssenkung anstehen. Wenn und sobald allerdings die Konjunkturrisiken weichen, ist eine restriktivere Haltung angemessen, um den schwelenden Inflationsrisiken zu begegnen. Dies sollte jedoch nicht vor Ende des kommenden Jahres seinen Niederschlag in höheren Leitzinsen in der Eurozone oder den USA finden.
Abkopplung von der US-Wirtschaft – Ja, aber …
Angesichts des schrumpfenden Anteils der USA an der Weltproduktion wurde lange Zeit die These einer konjunkturellen Abkopplung anderer Regionen von den US-Vorgaben diskutiert. Insbesondere die asiatischen Schwellenländer stehen heute auf solideren strukturellen und finanziellen Füßen. Und auch Europa präsentiert sich heute unempfindlicher gegenüber exogenen Schocks. Gleichwohl sind die Ansteckungsgefahren einer schwächeren US-Wirtschaft damit nicht vernachlässigbar gering. Zum einen hat die Konvergenz der Konjunkturzyklen zwischen den USA und der Eurozone/Deutschland in den vergangenen Jahren zugenommen. Darüber hinaus gilt es, mögliche Zweitrundeneffekte zu beachten, die sich aufgrund einer Beeinträchtigung der Wachstumsperspektiven weiterer wichtiger Handelspartner – z.B. Asien und Lateinamerika – ergeben könnten. Zudem beschränken sich die Risiken nicht auf reine Nachfrage-Arithmetik. Gerade für die Entwicklung der Schwellenländer spielt die globale Liquiditätslage eine herausragende Rolle. Sollte sich die gegenwärtige Kreditmarktkrise fortsetzen, könnten auch die Kapitalzuflüsse in die Emerging Markets bescheidener ausfallen und damit die Wachstumsdynamik bremsen.
Deutschland: Nagelprobe für den Aufschwung
Von der positiven Entwicklung der vergangenen Jahre in Deutschland profitierten – trotz der Erholung auf dem Arbeitsmarkt – bisher überwiegend die Unternehmen. Bis ins dritte Quartal 2007 hinein stieg der Anteil der Gewinne am Volkseinkommen, während die Lohnquote auf historische Tiefststände fiel. 2008 erwarten wir ein Ende dieses Trends. Angesichts hoher Kapazitätsauslastung, rückläufiger Arbeitslosigkeit, die bereichsweise schon in Arbeitskräftemangel mündet, und hoher Kaufkraftabsorption vor allem durch gestiegene Energie- und Nahrungsmittelpreise dürften sich die effektiven Lohnzuwächse 2008 weiter beschleunigen. Auf dieser Einschätzung beruht unsere Prognose, dass der Konsum 2008 zur tragenden Säule des Aufschwungs wird. Das größte Risiko in diesem Kontext sind weiter hohe Inflationsraten, die die nominalen Einkommenszuwächse entwerten.
Unternehmensgewinne 2008: Spätzyklische Phänomene…
Mit Blick auf 2008 müssen sich Investoren darauf einstellen, dass sich das „goldene Zeitalter“ mit stark steigenden Unternehmensgewinnen dem Ende nähert. Für die deutschen Unternehmen erwarten wir ein Gewinnplus von 6%, im DJ EURO STOXX 50 rechnen wir mit 5% und sind damit weniger optimistisch als der Konsensus.
Das konjunkturelle Wachstumsprofil wird flacher ausfallen, und die Nachfragestruktur verschiebt sich stärker von Industriegütern in Richtung Konsum. Spätzyklische Phänomene – wie höhere Lohn- und Input-Kosten – werden den Unternehmen Probleme bereiten, ihre Profitabilität auf dem Niveau von 2007 zu halten. Die Kostenvorteile vergangener Jahre in den Offshore-Regionen Asien und Osteuropa haben sichtbar abgenommen, auf dem heimischen Markt hat sich der Trend bei den Lohnstückkosten angesichts der hohen Kapazitätsauslastung bereits umgekehrt.
Nach den jüngsten Rekordständen ist weder eine rasante Aufwertung des Dollar noch ein merklicher Preisverfall bei Rohöl oder anderen Rohstoffen zu erwarten. Die Wettbewerbsposition und die Margen der Unternehmen – besonders in exportsensitiven Sektoren – dürften deshalb auch von dieser Seite unter Druck geraten, zumal die Preismacht gegenüber den Abnehmern weiter sinken wird.
… und strukturelle Wendepunkte werden die Profitabilität belasten
Auch in struktureller Hinsicht erreichen wir Wendepunkte: Die Zeiten rapiden Produktivitätsfortschritts und „leichter“ Restrukturierungsgewinne sind insbesondere für die deutschen Unternehmen vorbei. Hohe Kapazitätsauslastung wie auch der Mangel an gut ausgebildeten Fachkräften dürften auch im kommenden Jahr zu weiter steigenden Löhnen führen. Zudem konzentriert sich der Reformeifer vor allem der deutschen Regierung weniger auf die Schaffung unternehmensfreundlicher Rahmendbedingungen, sondern auf die privaten Haushalte.
Größere Nervosität in der ersten Jahreshälfte
Wir gehen davon aus, dass sich die Anforderungen an die Unternehmensgewinne im kommenden Jahr dauerhaft erhöhen und über das reine Gewinnwachstum hinausgehen werden. Investoren werden in ihrer Bewertungsgleichung eine Prämie nur für solche Sektoren und Unternehmen akzeptieren, die als Merkmal stabile und prognostizierbare Gewinne aufweisen, und damit bereit sein, für Sicherheit im Sinne von Prognosegüte zu zahlen. Beim Verlaufsmuster erwarten wir insbesondere in der ersten Jahreshälfte größere Nervosität, die sich in höherer Volatilität äußern dürfte, bis sich eine Neubewertung fundamentaler Risikofaktoren am Markt einstellt. Im Zuge dessen rechnen wir vor allem in zyklischen Sektoren mit negativen Gewinnrevisionen.
Insgesamt erwarten wir für das kommende Jahr eine leicht positive Performance auf den europäischen Aktienmärkten, getrieben von einer hohen Dividendenrendite. Den DJ EURO STOXX 50 halten wir per Ende 2008 bei 4.400 Punkten für fair bewertet, unser DAX-Kursziel liegt bei 8.000 Punkten.
Investmentstrategie: Mehr Alpha, weniger Beta
Unternehmensspezifische Faktoren dürften in den Vordergrund treten, während globale Markterwartungen unwichtiger werden. Wir setzen deshalb in unserer Investmentstrategie auf den marktunabhängigen Alpha-Faktor und suchen Unternehmen, die (1) auch unter schwierigeren Rahmenbedingungen ihren Vorsprung im Rennen um Profitabilität und Wettbewerbsfähigkeit behalten können, (2) wenig sensitiv auf Makrorisiken reagieren und (3) mit einer Dividendenüberraschung aufwarten könnten. Durch Berücksichtigung dieses Sicherheitspuffers „hedgen“ wir uns bewusst gegen konjunkturelle Abwärtsrisiken.
Unsere Top-Picks für 2008: AXA, BBVA, E.ON, Henkel, K+S, MAN, Porsche, Roche, Swisscom und United Internet.
Potenzielle Ursachen von Interessenkonflikten finden Sie auf unserer Website unter:
http://www.westlb.de/disclosures_eq_de/